1 为何 “三道红线” 备受关注

地产行业增长较为依赖有息负债。从过往情况来看，大多数房企销售高增速依赖有息负债增长，销售增速越高，有息负债增速对应也越高。那么收紧有息负债增速，对房企销售增速当然会有约束。

“三道红线”与过往收紧措施有所不同 。地产行业融资从 2016 年底开始，持续收紧，但以往是监管各个渠道的融资规模，负债规模增速下降但集中度提升，现在是监管到每个房企的有息负债规模增速。我们测算多数房企有息负债增速有下降压力，从这个角度来说“三道红线”是更加严格的。

房企达标情况不佳 ， 绿档 房企占比不高。按照 2020 年半年报我们测算，12 家试点房企中，红档房企有 4 家，绿档房企有 3 家。在我们统计的销售排名前 100 的 70 家上市房企中，绿档房企占比 11%，黄档 35%，橙档 30%，红档 24%，对多数房企来说，存在降杠杆压力。

2 对行业总量影响：负债、拿地、销售、投资

总体来说，三道红线并不改变行业韧性。“三道红线”通过影响单个房企的融资增速，影响行业整体融资增速，从而影响拿地、投资、销售。

对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限。“三道红线”通过限制单个房企有息负债规模，限制行业有息负债规模。我们测算，如果扩大到全行业，中性假设下行业有息负债增速仍能保持 5%左右的增速，边际向下拉动并不大。因行业有息负债增速已经在下行通道之中，2019 年 10%，2020Q3 为 5.2%。

对拿地的影响 ：溢价率大概率下行 ， 拿地金额增速可能下降 。融资和拿地直接相关，不仅影响溢价率，也影响拿地金额。

对销售的影响：销售金额韧性仍能保持。有息负债增速通过影响拿地，进而影响未来销售。但是在拿地到销售中间，还受到拿地利润率、房价涨幅、去化率水平的影响。虽然拿地力度下降，但利润率提升和房价上涨，行业销售金额仍能保持 5%左右增速。

对开发投资的影响：韧性仍能保持 。从历史情况来看，开发投资增速和资金来源增速紧密相关。我们测算，中性假设下，资金来源能够保持 4%的增速，那么开发投资韧性仍能保持。

3 “三道红线”对行业格局的影响

规模格局更加稳定，弯道超车难度增加。过往房企实现弯道超车，主要还是杠杆驱动。那么，在限制房企有息负债增速情况下，房企实现弯道超车难度增加。

降低规模诉求，从“量”到“质”。过去几年，房企以规模增长为主要目标，通过加大拿地、增加合作和操盘追求销售规模高增长。但也带来一些问题，比如权益比例下降、利润率下降等。三道红线下，倒逼房企更加重视发展质量。

未来有持续拿地能力的房企，销售和利润率将有较好表现。我们此前判断，三道红线下，土地市场热度将降低，溢价率下降。那么，有持续拿地能力的房企，未来销售和利润率都将有较好表现。

4 三道红线下，各个融资渠道也在持续收紧。包括开发贷、信托、和地产债等。

第一部分“ 三道红线 ”备受关注

21 世纪经济报道“三道红线”以来，引起高度关注。我们认为主要有三点原因：

1、地产行业增长较为依赖有息负债；

2、“三道红线”与以往融资收紧不同，以往限制各渠道融资规模而融资集中度提升，现在直接限制单个房企融资增速；

3、过往追求规模增长下，房企“三道红线”达标情况并不理想，多数房企有降负债压力。

1、地产行业增长较为依赖有息负债

地产行业增长较为依赖有息负债。从过往情况来看，大多数房企销售高增速依赖有息负债增长，销售增速越高，有息负债增速对应也越高。当然也有一些例外，可能是由于在手土地储备充足、销售权益比例下降、表外负债等等。但整体来看，房企销售增长较为依赖有息负债，那么收紧有息负债增速，对房企销售增速也会有约束。

2、“ 三道红线” 与以往融资收紧有所不同

地产行业融资从 2016 年底开始，持续收紧。“三道红线”与过往收紧措施有所不同，备受关注。以往是监管各个渠道的融资规模，负债规模增速下降但集中度提升，现在是监管到每个房企的有息负债规模增速，从这个角度来说，“三道红线”是更加严格的。

1）2016 年年底以来地产融资，持续收紧。

具体来看，2016 年底以来，地产债、非标、信托、银行贷款等融资渠道持续收紧，带来地产行业负债规模增速持续下滑。2017 年-2020Q3，有息负债增速分别为 24%、23%、10%、5%，增速明显下降。

从具体渠道来看，2017 年地产债确立借新还旧，余额增速明显下降；2018 年资管新规，收紧通道融资；2019 年限制地产信托余额增长，房地产信托余额增速明显下降，2019 年为 1%，2020 年前三季度为-15%。

2）过往收紧下， 融资集中度提升。

过往在收紧渠道融资规模的同时，资金向头部房企集中。银行、信托等金融机构融资白名单限制，也加速了融资集中度的提升。

具体来看，2019 年行业有息负债平均增速为 10%，而 TOP10 为 13%，TOP11-20为 24%，TOP21-30 为 19%，TOP31-50 为 13%，其他为 33%，样本房企平均为 21%。

3）“三道红线”监管到具体房企有息负债增速， 头部房企也有降负债压力。

我们梳理了 TOP30 房企过去两年有息负债复合增速，以及三道红线之下能够达到的有息负债增速，发现对于大多数房企有息负债增速有下降压力。从各梯队来看，TOP10 房企压力相对较小，TOP11-30 房企和 50 强之外房企，降负债压力相对较大。

3、房企达标情况不佳

房企达标情况不佳， 多数房企有降杠杆压力。按照 2020 年半年报我们测算，12家试点房企中，红档房企有 4 家，绿档房企有 3 家。在我们统计的销售排名前 100的 70 家上市房企中，绿档房企占比 11%，黄档 35%，橙档 30%，红档 24%，对多数房企来说，存在降杠杆压力。

第二部分 对行业总量影响：负债、拿地、销售、投资

“三道红线”通过影响单个房企的融资情况，影响行业整体融资情况，从而影响拿地、投资、销售等等。

1、对行业负债规模影响：增速下降， 但幅度有限

“三道红线”通过限制单个房企有息负债规模增速，限制行业有息负债规模增速。我们测算，如果“三道红线”扩大到全行业，行业有息负债增速仍能保持 5%左右的增速，边际向下拉动并不大。因为行业有息负债增速已经在下行通道之中，2019年 10%，2020Q3 为 5.2%。

我们测算行业有息负债增速，分为两部分：

（1）样本房企：踩线情况可得的 TOP100房企中 A 股和港股上市房企；

（2）非样本房企：踩线情况未知的其他房企。

对于样本房企，根据 2020 年半年报踩线情况，测算每家房企有息负债增速上限，得到这部分房企的有息负债增速。我们测算，样本房企市占率大概 40%左右，根据踩线情况，有息负债增速为 6.1%（加权平均）。而对于非样本房企，踩线情况未知，进行动态测算，中性假设下有息负债增速为 4.5%。那么，中性假设下，全行业有息负债增速为 5.1%。

5.1%的有息负债增速有下降， 但是边际向下拉动并不明显。行业有息负债增速已经处在下降通道之中，2019 年 10%，此前 20%以上，2020Q3 已经下降到 5.2%的水平。那么在三道红线下，行业有息负债增速如果保持在 5.1%的水平，那么实际上，三道红线本身边际向下拉动并不大。

2、对拿地的影响： 溢价率大概率下行

融资和拿地直接相关，既影响溢价率， 又影响拿地金额。“三道红线”对房企拿地有一定影响，一方面，融资收紧，可用于拿地的资金减少；另一方面，对于房企来说，降杠杆的最有效方式就是减少拿地。房企拿地热度降低，也带来土地溢价率大概率下行。

2.1 拿地溢价率大概率下行

溢价率和融资紧密相关，在 在 2017 年 年 地产债 收紧，是 尤其是 2018 年 年 资管 新规 以来，土地市场溢价率明显下降。2017 年以来溢价率分别为 35%、14%、14%、15%，较 2016 年 59%的溢价率大幅下降，尤其是 2018 年资管新规以来，土地溢价率保持在 15%左右的较低水平。各线城市来看，土地溢价率都有明显下行，其中一线城市溢价率较 2016 年下降 54 个百分点，二线城市下降 49 个百分点，三线城市下降 25 个百分点。

此外， 土地溢价率也受到流动性阶段性宽松的影响。在整体融资收紧情况下，2019年上半年和 2020 年上半年土地市场溢价率也达到 25%甚至更高。

未来我们判断，流动性阶段性宽松仍然可能带来溢价率上行，但是土地溢价率中枢大概率下降。

2.2 拿地金额也会受到影响

有息负债增速下降， 房企可用于拿地的资金减少。并且，在监管要求房企降到绿色档的情况下，对于房企来说，最有效的方法就是减少拿地。

因此，拿地金额会受到一定程度影响。此外，21 世纪经济报道“三道红线”中，也提及“近一年拿地销售比超过 40%的房地产企业，需要提供近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模等等。”

公司层面来看，TOP10 房企拿地销售比大多数低于 40%，成长性房企过往拿地力度较高，有一定减少拿地压力。

全行业来看，最近三年全行业拿地力度有所提升，近几年在 40%以上水平，行业层面拿地也有一定收缩压力。

3、对销售的影响：销售金额韧性仍能保持

融资收紧下，会带来房企拿地金额减少，这主要影响未来销售，对短期影响不大 。因为房企都有土地储备保障。此外，融资收紧下，房企将更重视销售回款，改善现金流和债务情况，因此短期会加速开工，加速去化。因此，短期来看，融资收紧对销售的负面影响不大。

对于 未 来 销售 ， 我们测算， 销售金额韧性仍能保持 。有息负债增速通过影响拿地，进而影响未来销售。但是在拿地到销售中间，还受到拿地利润率、房价涨幅、去化率水平的影响。

我们假设：当前拿地贡献的销售金额=拿地面积*未来销售均价*销售去化率即：（拿地金额/拿地均价）*[当前销售均价*（1+房价涨幅）]*销售去化率

那么能够带来的销售增速为：（拿地金额/销售金额）*（当前销售均价/拿地均价）*（1+房价涨幅）*去化率-1

核心指标为：1.拿地力度；2. 拿地利润率；3. 房价；涨幅；4.去化率。

拿地金额/销售金额（拿地力度）：最近3年保持在40%出头水平，未来融资收紧下会有所下降。我们假设降到 35%水平。

拿地均价/当年销售均价（拿地利润率相关）：近三年，拿地均价/当年销售均价比重大概在 30%，未来我们判断土地市场竞争下降，溢价率降低，拿地利润率或提升。

房价涨幅：拿地到销售的房价涨幅。对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。

销售去化率：假设平均新开盘当年去化率大概在 85%左右。

我们测算，销售金额韧性仍能保持。我们假设拿地力度（拿地金额/销售金额）为35%，新开盘当年去化率 85%。对不同拿地利润率和房价涨幅下，能够达到的销售增速做弹性测算，中性假设下，行业销售金额仍能保持 5%左右增速

4、对开发投资的影响：韧性仍能保持

从历史情况来看，开发投资增速和资金来源增速也是紧密相关。那么，去分析三道红线对开发投资的影响，主要就是构建有息负债增速和资金来源之间的关系。

资金来源分为有息负债和销售回款两部分，最近三年，这两部分基本各占 50%。其中，有息负债主要受到有息负债余额增速和余额周转次数的影响；销售回款主要受到销售金额和销售回款率影响。

（1）有息负债部分：

有息负债发放额=上年末有息负债余额*周转次数+当年净新增额

有息负债发放额=上年末有息负债余额*周转次数+上年末有息负债余额*有息负债余额增速核心指标为周转次数和有息负债余额增速。对于周转率，由于融资收紧，周转率有所下降，但目前稳中有升，2019 年为 0.47；有息负债余额增速我们此前测算中性假设下为 5.1%。

（2）销售回款部分：

主要和销售金额和回款率有关。销售金额我们此前测算仍能保持 5%左右韧性；销售回款率我们计算，最近几年持续提升，2019 年为 64%，今年前三季度为 65%。

最终我们测算，中性假设下，资金来源能够保持 4%的增速。而近几年，我们发现开发投资增速高于资金来源增速，可能是由于其他应付款的边际贡献提升。那么，在 4%的资金来源增速下，我们认为开发投资韧性仍能保持。

第三部分、对行业格局的影响

1、规模格局更加稳定， 弯道超车难度进一步增加

过往房企实现弯道超车，主要还是杠杆驱动 。那么，在限制房企有息负债增速的情况下，房企实现弯道超车难度增加。

2015-2016 年， 房企各个融资畅通，敢干、快干的地产公司充分受益，迅速实现了弯道超车 。此阶段，行业融资环境宽松，房企融资能力和融资成本差别不大。受益于此后各线城市资产价格的轮番上涨，敢干、快干的地产公司充分受益，迅速实现了弯道超车，比如碧桂园、恒大、融创、新城等。这些房企弯道超车也是依赖有息负债增长，有息负债增速高达 50%，甚至 100%以上。

而 2017 年以来， 融资持续收紧， 弯道超难度增加 。但是由于此阶段融资集中度提升，仍然有部分房企可以通过加杠杆实现规模快速增长。

三道红线， 直接限制房企有息负债增速，弯道超车“难上加难”。三道红线不仅限制房企有息负债增速，也约束了拿地销售比，此外还监管到房企表外负债情况，未来弯道超车难度进一步增加，行业规模格局趋于稳定。

2、降低规模诉求，从“量”到“质”

三道红线下， 进一步推动房企目标从 “量”到“质“ 。过去几年，房企以规模增长为主要目标，通过加大拿地、增加合作和操盘追求销售规模高增长，提升销售排名，而三道红线将倒逼房企更加注重发展质量。

过往房企单纯追求规模增长也带来一系列问题。

1）全口径销售金额提升，但权益比例下降，实际对业绩的贡献并不高。我们看到 2017 以来，TOP30 全口径销售金额集中度提升 21 个百分点，权益口径仅提升 13 个百分点。尤其是近三年，权益金额集中度基本不变。

2）杠杆率高，房企三道红线达标情况并不理想。

3）行业利润率下降，在追求规模增长的同时，一定程度忽略对拿地利润率的要求。

三道红线下，控制有息负债规模，限制拿地销售比，这也倒逼房企更加重视发展质量。比如，提升权益比例，更加严格管控拿地利润率，控制负债水平，提升周转速度等等。

3、未来有持续拿地能力的房企，销售和利润率将有较好表现

我们此前判断，三道红线下，土地市场热度将降低，溢价率下降。有持续拿地能力的房企，未来销售和利润率都将有较好表现。

房企未来拿地能力主要受到有息负债规模增长的限制。未来有息负债增速较高的房企，具备持续拿地能力。

第四部分 三道红线下， 各个渠道配套监管

三道红线下，各个融资渠道融资也在持续收紧，配合监管。包括开发贷、信托、和地产债。

（1） 开发贷

要求银行新增涉房贷款不超过 30%。今年上半年大型银行多数控制在 30%范围内，较 2019 年 40%以上的占比大幅下降。

（2） 信托

2019 年 7 月开始，要求托存量规模不能超过 2019 年半年度规模。截至 2020 年上半年，资金信托投向房地产余额 2.5 万亿，较 2019 年 6 月末下降 0.43 万亿。除此之外，要求集合信托中非标占比不得超过 50%，以及融资类信托规模压降 20%。

（3） 债券融资

目前在借新还旧的基础上进一步收紧。银行间融资工具，借新还旧金额 7-9 折；公司债借新还旧 85 折。而因为今年上半年债市较热，大部分房企该拿的批文都已拿到，因此对今年影响不大。

报告总结：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。