人民币对美元在岸汇率(直接报价)已升至6.43以上，目前在6.49左右波动。目前关于今年人民币汇率是否会突破6的讨论很多，也有分歧。一方面，自2005年“汇率改革”以来，2014年人民币汇率最高点为6.04。近期人民币汇率新高距离历史高点约7%，2020年5月以来，人民币汇率升值幅度约10%。人民币汇率突破6，理论上是很有可能的。另一方面，6是心理障碍。一旦人民币汇率升至6以上，短期内人民币汇率将进一步打开升值空间。从长远来看，人民币过度升值将对中国经济基本面产生一定影响。我们分析了人民币升值的主要驱动力和中国政府的调整政策，认为2021年人民币汇率突破6的概率较低。动能正在减弱

2020年人民币汇率大幅升值，主要是美元大幅贬值，中国防疫效果显著，中美利差扩大吸引外资流入。然而，这三个因素促进人民币汇率升值的动能正在减弱。

第一，虽然美元指数处于下行通道，但年内下跌至83的概率较低。2020年，美国无底线的宽松货币政策和前所未有的财政刺激规模导致美元指数大幅下跌，包括美联储将基准利率下调150个基点至0~0.25%，对QE不设上限，扩大QE购买范围，并使用流动性支持工具。一级市场信贷安排(PMCCF CF)、二级市场信贷安排(SMCCF)和时间资产支持证券贷款工具(TALF)先后超过了2.2万亿美元的经济规模。在如此大规模的货币宽松和财政刺激下，2020年美联储(Federal Reserve)将其报表扩大了约3万亿美元，财政赤字约3万亿美元，美元指数自2020年年中以来下跌了约10%。那么，2021年，美国的政策努力有可能达到如此大的规模吗?客观来说很难。

从货币政策来看，美联储的基准利率已经降至0，而拥有美联储投票权的官员大多不赞成采用负利率，利率进一步下降的概率较低。同时，美联储主席鲍威尔最近的声明是，货币政策有望在今年年底前维持现状，不考虑加息。因此，今年美国货币政策进一步宽松的可能性不大，市场更关心的是通胀上升后美联储何时加息。从财政政策的角度来看，拜登刚刚在1月15日宣布了1.9万亿美元的财政刺激计划。虽然规模可能有所调整，但计划通过只是时间问题，有望为市场注入新的流动性，推动美元指数进一步走低。总体而言，美元指数仍处于下行通道，但考虑到美国今年的刺激政策不如去年强劲，美元指数下行趋势的可能性比去年小。

此外，自2020年年中以来，人民币汇率的升值速度基本等于美元指数的下降速度，约为10%。虽然人民币汇率中间价的锚是一篮子货币，但美元贬值仍然是人民币升值的主要原因。如果人民币汇率要突破6，相应的，美元指数需要下调83。从美元指数的历史趋势来看，美元指数贬值最多的时期分别是1985-1987年和2002-2004年。然而，当时美联储降息的空间要大得多。1984年美联储基准利率高达8%，2001年也有6%。但2019年美联储基准利率仅为2.5%，相对较窄的降息幅度对美元指数下跌的影响几乎达不到1985年和2002年。

同时，美国疫情形势依然严峻，至少在今年上半年难以看到好转迹象。美国社会正常运转受阻，限制了美元的货币乘数效应，制约了美元指数的下跌。根据公开数据，M2在美国的货币乘数从2020年1月的4.47降至2020年12月的3.72。因此，我们认为，2021年美元指数贬值空间在5%以内的概率很大，可能在85以上向下波动。但在美联储收紧货币政策之前，美元指数仍将大概率处于下行通道，可能会出现周期性反弹。

第二，随着美国和新兴市场经济体的逐渐复苏，中国经济基本面和制度改革释放红利的吸引力将减弱。拜登上台后，更加注重防疫和通过基础设施投资提振经济。市场对美国经济复苏持乐观态度，对美元指数起到支撑作用。2020年，疫情对美国的影响最为严重。但随着防疫经验的积累，中国产能的恢复，以及拜登上台后美国政治经济政策回归正轨的希望，市场对美国经济复苏的前景更加看好。一方面，拜登政府高度重视防疫和疫苗接种，预计上任后将立即实施更严格的隔离措施，推动快速接种。另一方面，拜登的大规模经济刺激计划主要侧重于基础设施投资和新能源开发，有望提高美国的就业率，吸引部分资本回流。此外，疫情让世界意识到保持国内核心产业供应链稳定和产能的重要性。预计美国将出台更多政策吸引企业家增加对美国制造业的投资。

相对而言，我国大部分主要经济指标接近疫情前水平，经济复苏即将进入更为平缓的阶段。虽然疫情和体制改革开放期间积累的众多产业链和市场份额的优势，进一步使中国仍具有较强的国际资本吸引力，但其他亚洲国家在经济复苏期也处于快速增长阶段，投资回报率较高;新兴市场对国际资本的吸引力将增加，这将把部分资金转移到新兴市场国家。另外，中美大国博弈的趋势不变，跨国公司为了分散风险考虑，不愿意在中国集中生产线。越南、缅甸和印度等新兴国家预计将从中受益。

第三，10年期美国国债收益率较高，缩小了中美利差，对国际资本流入中国有一定影响。自2020年11月美国大选结果尘埃落定以来，中美10年期国债收益率呈现明显的下降趋势，利差从250个基点的高点下降到1月14日的196个基点的低点。一方面，10年期美国国债收益率呈上升趋势，这与美国国债的发行和投资者的购买需求有关。随着市场逐渐从最初疫情的恐慌中复苏，投资者开始出售避险资产。此外，拜登上台后，财政刺激和政府债券发行有望在未来较长时间内保持高水平，这些都促进了美国长期债券收益率的上升。

另一方面，中国股票债券的跷跷板现象很明显。2020年，中国主要股指投资回报率领先世界，债券市场低迷。此外，2020年国债发行规模较大，债券市场收益率难以保持高位。但在央行多次公开表示2021年货币政策将收紧，影响股市上涨，国债发行规模低于2020年的背景下，配置债券资产的吸引力将上升。因此，自2020年12月以来，中国10年期国债收益率呈现下降趋势，从3.3%降至最近的3.1%低点，下降了20个基点。如果没有“黑天鹅”事件的爆发，中美之间的传播范围缩小，将对流入中国的国际资本产生一定的影响。但利差收窄是否可持续还有待观察，中美利差近期略有反弹。

第二，丰富的政策工具箱使人民币汇率能够在均衡水平附近波动

自2020年年中人民币汇率大幅升值以来，我们看到人民币兑美元中间价与在岸人民币兑美元走势基本吻合，表明政府没有采取任何措施直接干预人民币汇率走势。一方面，人民币汇率适度升值有利于人民币国际化和内循环、双循环格局的发展;另一方面，不直接干预人民币汇率走势也有利于美国对华制裁不留借口。然而，这并不意味着中国政府允许人民币汇率自由波动。毕竟，人民币的快速升值会对中国的出口和出口企业的利润产生一定的影响。总的来说，政府主要通过预期管理和调节跨境资本流动的政策来影响人民币汇率的走势。

在预期管理方面，政府通过定期召开新闻发布会、在媒体撰写文章、官员公开演讲等方式引导市场预期，避免强化人民币汇率单边趋势预期。例如，在1月15日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，央行官员表示:“人民币汇率的未来走势取决于国内外经济形势、国际收支状况和国际外汇市场的变化。总的来说，人民币汇率有涨有跌，双向浮动将成为常态。既不继续升值，也不继续贬值，在合理均衡的水平上保持基本稳定。”自2020年7月人民币汇率突破7以来，官方公开声明基本保持了这种基调。特别是合理的均衡水平并不意味着锚定某个值，而是会随着内外部环境的变化而变化。

调节跨境资本流动的政策主要是稳定本币和外币供应平衡，促进人民币国际化。汇率实际上反映了本币和外币的供求关系。调整影响人民币和美元供给的相关变量，也可以影响人民币汇率走势。然而，这种方法比直接将资金投入公开市场干预汇率趋势需要更长的时间。自2020年底以来，政府出台了一系列政策来规范跨境资本流动。比如将境内企业境外贷款宏观审慎调整系数从0.3提高到0.5，有利于扩大人民币跨境使用规模;将企业跨境融资宏观审慎调整参数从1.25降低到1，通过外币加杠杆降低企业规模;印发《关于进一步优化跨境人民币政策支持稳定对外贸易和对外投资的通知》，放宽部分资本项目人民币收入使用限制，便利企业和个人跨境使用人民币，进一步推动人民币国际化。

综上所述，在不突发“黑天鹅”事件的前提下，考虑到动能减弱和政策工具箱充裕，我们认为2021年人民币汇率升至6以上的概率较低。