维生素原料老牌供应商，底部回升在望

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浙江医药，是国内维生素龙头之一；公司短期受到维生素原料及成本压力、下游需求下降 等因素，1Q23 营收及归母 20/1 亿元（-8%/-56%），业绩触底。我们判断，随着维生素价格 回升、“超抗”出海带动的销量上升以及创新 ADC 药物获批上市，公司业绩将出现拐点。公司是由原浙江新昌制药、浙江仙居药业集团和浙江省医药有限公司于 1997 年 5 月 16 日合并而成。公司主营为生命营养品（主要是维 A、维 E 及其他维生素）、医药制 造类产品（抗生素原料与制剂为主）和医药商业（占比较低）三大领域。

公司的生命营养品领域主要是维生素原料与制剂，经过二十余年的持续发展，已 经形成了完整的产业链布局；原料药制剂一体化增强了公司的综合竞争力。医药制造类主要是抗耐药抗生素、抗疟疾类等原料药以及喹诺酮、抗耐药抗生 素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素 E、辅酶 Q10 等 大健康产品。医药商业主要是由浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主，零售为辅；目标 市场为公立医院。

维生素和抗生素产品的营收与毛利各占公司主营半壁江山，短期销售承压触底；我们 认为，随着龙头限产等因素，量、产都可能回到上行通道。2022 年因维生素 A 量价走低、维生素 E 销量下滑、抗生素左氧氟沙星氯化钠注 射液集采降价影响，公司全年收入 81.2 亿元，同比减少增加 11.1%，归母净利 润 5.4 亿元，同比减少 48.38%。2023 年第一季度继续受到维生素 A 价格走低影 响，一季度营收 20.08 亿元，同比减少 8.07%；归母净利润 1.14 亿元，同比减 少 56.42%。

2022 年受到俄乌冲突爆发影响下粮食价格大幅上涨，下游饲料、养殖 行业成本增加以及需求下降等多方面因素，部分维生素出现量价回落。 公司主营产品维生素 E、维生素 A 销量下滑，维生素系列整体销量 4 万 吨，同比 2021 年减少 25.32%；其中维生素 A 价格下降幅度较大，维 生素板块整体营业收入 34.50 亿元，同比 2021 年下降 19.50%。但随 着全球巨头企业限产提价，我们预计价格回升在即。比如，安迪苏 2022 年 10 月份宣布维生素 A 战略性停产；帝斯曼于 2022 年 11 月宣布 2023 年 1 月 2 日起饲料级维生素 A 停产。2022 年归母净利润的大幅减少，一方面，来自于产品成本增加导致的毛利 率降低；另一方面，来自于投资收益和公允价值变动损益的减少。

研发加码，ADC药物突破前夕

公司重视原创性研究和具有自主知识产权的技术创新，研发投入持续加码。自 2021 年来 研发费用维持在每年 8 亿元左右，2022 年研发投入 8.09 亿元，较 2021 年基本持平。公司在几大核心产品领域开发创新技术平台，重点聚焦抗感染药物、维生素类药物、 糖尿病药物、抗肿瘤药物。截至 2022 年年底，共有在研新药 3 项，处于临床研究或BE 阶段 1 项，申报生产 8 项，仿制药质量与疗效一致性评价已申报及在研 29 项。

我们看好公司对抗肿瘤药物的研发。其控股子公司新码生物重点聚焦抗体偶联药物 的研发，候选药品 ARX788 针对乳腺癌的Ⅱ/Ⅲ期临床已经达到期中分析的界值，预计 不久将提交上市申请。以目前公布的疗效数据来看，ARX788 具备重磅肿瘤创新药潜 力。ARX788 是公司自 2013 年与美国 Ambrx 公司合作引进的 ADC 产品，有关 ARX788 的研发交由子公司新码生物进行。公司于 2017 年 1 月 18 日成立浙江新码生物 医药有限公司，截至 2022 年底，公司持有新码生物 48.83%的股权。目前新码生 物已经具备从基因工程构建、细胞培养、毒素合成、ADC 偶联、制剂灌装、临床 前研究和临床研究方面的经验和能力。

新码生物研发管线现在拥有三款产品 NCB001、NCB002、NCB003，其中 NCB001、 NCB002 为公司从 Ambrx 公司引进中国的 HER2 ADC ARX788 及 CD70 ADC ARX305。NCB001（ARX788），即注射用重组人源化抗 HER2 单抗-AS269 偶联物，用于 治疗 HER2 阳性晚期乳腺癌和胃癌等，属于创新生物技术药物。公司于 2017 年启动 ARX788 单药治疗 HER2 阳性晚期乳腺癌的临床研究。

在治疗 HER2 阳性局部晚期或转移性乳腺癌的随机、开放、对照、II/III 期多中心临床 研究中， ARX788 期中分析结果经独立数据监测委员会（IDMC）审查后认为 该研究已经达到期中分析的界值，新码生物根据 IDMC 建议已向 CDE 申请提 前终止研究并提交新药上市申请。针对 HER2 阳性晚期胃癌适应症，目前Ⅰ 期临床已经做完，结果显示出较同类产品相似或更优的疗效，Ⅱ/Ⅲ期临床 正在进行中。NCB002（CD70 ADC ARX305）于 2022 年 10 月 28 日在中山大学肿瘤防治中 心徐瑞华院长牵头的治疗晚期实体瘤Ⅰ期临床研究完成首例患者给药。

DS-8201乳腺癌突破，ADC药物重回创新药焦点

自第一三共/阿斯利康的 ADC 药物 DS-8201 在乳腺癌中取得突破并重新定义了 HER2 乳腺 癌分型，ADC 药物重回创新药焦点。抗体偶联药物(Antibody-drug conjugates, ADC)是一类通过连接子（Linker）连接 单抗和细胞毒性药物（Payload）的药物，结合了抗体的靶向能力和毒性小分子的杀 伤能力来提高治疗肿瘤的疗效。从药物的组成和相关技术特点来看，ADC 药物的发展可细分为四代。早期 ADC 药 物由传统化疗药物+不可裂解小分子+鼠源抗体组成，具有比较大的免疫原性、疗 效有限。第一代 ADC（代表药物：Mylotarg）换用了更有效的小分子毒素且改换了人 源化嵌合抗体来提高疗效和安全性，但存在 DAR 值不稳定、脱靶毒性等问 题。

第二代 ADC（代表药物：Padcev、Zynlonta、Kadcyla）优化了 mAb 同种型， 提高肿瘤细胞靶向性；换用了毒性更高的有效载荷，提高水溶性和偶联效 率。 第三代 ADC（代表药物：ARX788、A166）在一二代的基础上，采用定点偶联 技术产生 DAR 值均一的 ADC 药物，显示出更少的脱靶毒性和更好的药代动 力学效率；改用完全人源化抗体进一步降低免疫原性。目前中国处于上市 申请阶段的两款 HER2 ADC 药物：

科伦博泰的 A166、浙江医药 ARX788 均属 于第三代 ADC，已经观察到较好的试验数据和安全性，拥有差异化竞争优势。 第四代 ADC（代表药物：DS-8201、Trodelvy、SKB264）在有效载荷上选用 了拓扑异构酶 I 抑制剂，主要有喜树碱衍生物如拓扑替康、伊立替康、贝 洛替康；在药物设计上普遍设计为低、中毒高 DAR 分子，Trodelvy 和 SKB264 两款 Trop-2 ADC DAR 值分别为 7.6 和 7.4，DS8201 DAR 值为 7.8，可以向 肿瘤细胞提供更多的有效载荷进而发挥疗效。

在已经获批的 ADC 药物中，阿斯利康/第一三共的 DS-8201 凭借其在 HER2 低表达乳 腺癌中的疗效，在 2022 年 ASCO 大会的汇报演讲结束后，得到了全场起立且热烈的掌 声，再一次让世界看到了 ADC 药物的治疗潜力，也进一步激发了全球药厂在 ADC 领域 的研发热情。在 2022 年 ASCO 大会上，BENSTINY-Breast 04 研究显示，与化疗相比，使用 DS8201 治疗的 HR 阳性、HER2 低表达转移性乳腺癌患者的疾病进展或死亡风险降 低了 49%。

从总生存期（OS）数据看，总人群中治疗组和对照组的 OS 分别是 23.4 个月和 16.8 个月；在 HR-表达人群中治疗组和对照组的 OS 分别是 18.2 个月和 8.3 个月。HER2 作为乳腺癌重要的驱动因子，针对 HER2 阳性乳腺癌的治疗药物 有曲妥珠单抗、帕妥珠单抗等，但 HER2 低表达患者一直缺乏有效药物，这部分 患者在乳腺癌患者中的占比高达 55%。DS-8201 不仅重新定义了乳腺癌 HER2 分 型，这次结果对 HER2 低表达的乳腺癌患者无疑带来了新的治疗选择，可以延长 10 个月的生存时间。

DS-8201 使用新型 DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂 DXd，DXd 的活性是同为 DNA 拓扑异 构酶Ⅰ抑制剂伊立替康（irinotecan）的活性成分 SN-38 活性的 10 倍，DXd 的 设计使 ADC 分子具有较强的渗透细胞膜能力，可以穿过附近肿瘤细胞的细胞膜对靶细胞附近的其他肿瘤细胞杀伤。DS-8201 的 DAR 值接近 8，是已经获批 ADC 的 2-4 倍，可以向靶细胞输送更多的毒性小分子。该药物较短的药物半衰期以 及连接子和载荷的高稳定性均有助于减少不良反应的产生。DS-8201 采用具有肿 瘤特异性裂解的连接子，是一种酶促的多肽结构，通过肿瘤细胞中高表达的溶酶 体蛋白酶一次性裂解，以保证毒素的精准释放，有利于降低全身毒性。

DS8201 已获批乳腺癌、肺癌、胃癌适应症，不良反应间质性肺炎值得关注。我 们汇总了部分 DS-8201 进行的临床数据，从中可以看出，不仅是 HER2 阳性、HER2 低表达的乳腺癌适应症上，有着显著优于对照组的疗效。在适应症上，DS-8201 在肺癌、胃癌上也取得了 FDA 的批准。值得注意的是，不论是何种适应症的临床 结果中，都有超过 10%的间质性肺炎的发生率，也因此在 DS-8201 的说明书被 FDA 加上了黑框警告。DS-8201 最早于 2019 年 12 月获 FDA 批准≥3 线的 HER2+乳腺癌；而随着 DS8201 在和 T-DM1 的头对头临床试验成功，于 2022 年 5 月和 2023 年 2 月分 别获 FDA 和 NMPA 批准 HER2+乳腺癌≥2 线适应症。

目前，DS-8201 已经在全球多个国家和地区陆续获批 4 大适应症，涵盖 HER2+ 乳腺癌、乳腺癌低表达、HER2+胃癌或胃食管交界腺癌、HER2 突变非小细胞 肺癌；第一三共 2022 财年 DS-8201 销售额达到 1616 亿日元，约合 12.35 亿美元，同比增长 205%，累计销售额约 17.2 亿美元；2022 年 4 季度单季 销售已突破 600 亿日元，折合 4.15 亿美元。

我们认为，DS-8201 在疗效数据上的优效为后来者的开发带来了更高的挑战，但其安 全性上的不足也为国内企业的开发带来了机会。安全性亦是药品开发中至关重要的 考虑因素，后来者若能研发出安全性更佳、疗效相当的 ADC 药物，以 BIC 的姿态立足 于 ADC 的竞争浪潮之中。DS-8201 上市之后，激发了中国药企在 ADC 领域的创新热潮。我们梳理了自 2014 年开始中国与 ADC 相关的融资总金额以及事件数，中国在 ADC 领域的融资金额 在 2020 年迅速攀升且达到近年顶峰。

2020 年融资总金额达 360 亿人民币，较 2019 年增长 14 倍。此外，从进入注册性临床的 ADC 候选药物角度，我们看到中 国的 ADC 药物进入临床后期的数量是位居世界前列的，以 2022 年为例，进入注 册性临床的 ADC 数量仅次于美国。在 ADC 领域，中国已经成为除美国外另外一 股不可忽视的重要力量，随着越来越多的 ADC 候选药物推向临床后期，期待中 国可以出现下一代“DS-8201”。

截至目前，全球一共有 15 款 ADC 药物获批上市，靶点涵盖 CD22、CD30、HER2、 CD19、BCMA 等多个经临床验证的靶点，广泛布局淋巴瘤、乳腺癌、尿路上皮癌、 卵巢癌等多个癌肿。根据目前已经公布的销售数据，2022 年 ADC 药物市场销售规模超过 70 亿美元。全球以及国内上市的 ADC 药物多为欧美制药企业所研发，国产 ADC 仅有荣昌生 物 RC48 于 2021 年 6 月 9 日获批，针对至少接受过 2 种系统化疗的 HER2 过表达 局部晚期或转移性胃癌患者，后续于 2022 年 1 月获批第二个适应症尿路上皮癌。 国内目前有 20 多家企业的 ADC 药物正处于临床或 IND 阶段，包括百奥泰、恒瑞 医药、科伦药业、云顶新耀、浙江医药、君实生物、康诺亚、复星医药等；大多 布局 HER2、CLDN18.2、TROP2 靶点。

就 HER2 靶点而言，中国已经有三个获批药物，分别的 Kadcyla、DS-8201 以及荣 昌生物的国产 ADC 维迪西妥单抗，Kadcyla、维迪西妥单抗已经纳入国家医保目 录；DS-8201 暂未纳入，患者需要自费使用。在研阶段的国产 HER2 ADC 中，科伦博泰的 A166、新码生物的 ARX788 进度 居前。科伦博泰的 A166 的上市申请已于 2023 年 5 月 11 日取得药监局受 理，ARX788 的三期临床数据积极，处于拟提交上市申请阶段。Ambrx 独有技术，ARX788 在 T-DM1 耐药后患者中仍有 57.1% ORR ARX788 是控股子公司新码生物和 Ambrx 合作研发和商业化的一款 HER2 ADC 药物，其看点 有三：

第一，临床数据显示出不输于 DS-8201 的有效性，且不良反应率更低；第二，针对 DS-8201 耐药后的病人，临床数据显示出一定疗效，有望率先切入 DS-8201 耐药后市场， 该市场目前尚处空白；第三，更好的安全性有助于 ARX788 在适应症扩展中往早线推进。ARX788 采用全人源化的 HER2 单抗赫赛汀和毒素小分子 AS269 偶联而成。ARX788 抗 体选用曲妥珠单抗，通过不可剪切的连接子和非天然氨基酸技术，与 Ambrx 独有的细 胞毒素药物微管蛋白抑制剂 AS269 结合。偶联方式为非天然氨基酸的定点偶联技术， DAR 值约为 2。

Ambrx 是美国的生物技术公司，在 ADC 药物存在载荷连接不稳定带来的脱靶毒性 和载荷连接位点不受控制两大挑战中，Ambrx 实现了将非天然氨基酸定点合成到 肽链上，使得毒素小分子可以稳定结合到这些合成氨基酸上，获得具有稳定 DAR 值的 ADC 药物，药物均一性超过 90%。Ambrx ADC 研发管线有三个候选产品，分别是靶向 HER2、PSMA 和 CD70 的 ADC 药物 ARX788、ARX517 和 ARX305。其中进展最快的是 ARX788 在乳腺癌 适应症上的布局。2013 年，浙江医药子公司新码生物与之达成合作协议， 获得 ARX788 的中国区权益。

尽管相较于 DS-8201，ARX788 在临床进展、数据读出上进度稍慢；但自 2022 年末至今，其两项临床数据显示出更大潜力：①美国：针对 Kadcyla 耐药 后的乳腺癌患者，临床结果显示 ORR 为 57.1%、DCR 为 100%；②中国：针对 HER2 阳性的乳腺癌患者，期中分析达到界值申请提前终止临床并提交上市申请。2023 年 1 月，FDA 授予 ARX788 治疗胃癌/胃食管结合部腺癌孤儿药 资格，及 HER2 阳性乳腺癌的快速通道资格。

Ambrx 于 2022 年 12 月 9 日在圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上发布 ACEBreast-03 II 期研究数据，结果表明： ARX788 治疗 Kadcyla 经治人群的总缓 解率（ORR）为 57.1%，疾病控制率（DCR）为 100%，且未观察到与药物相关的 严重不良事件（SAEs）。此数据公布后，Ambrx 单日股价大幅上涨 1007.59%。Ambrx 合作伙伴浙江医药子公司新码生物于 2023 年 3 月 1 日宣布 ARX788II/III 期临床成功并拟提交上市申请，Ambrx 自 3 月 6 日从纽交所转至纳斯达克交易所 上市后单日股价上涨 95.02%。

ARX788 在 HER2 阳性乳腺癌患者中已经看到了积极的临床疗效、一些初步数据显示在 经 DS-8201、Kadcyla 治疗以及 HER2 低表达患者中也出现了积极数据，Ambrx 预计启 动一项针对 DS-8201 耐药后 HER2 阳性乳腺癌的临床研究。研究显示，有接近 25%的 患者在接受 DS-8201 治疗后 12 个月内会出现疾病进展，然而没有数据表明 Kadcyla 等同类产品在经 DS-8201 治疗后患者身上的治疗效果，这为 ARX788 切入 DS-8201 治 疗后进展的患者市场带来新机遇。此外，我们认为，Ambrx 曾暂停 ARX788 的开发计 划可能是出于与 DS-8201 的竞争考虑，但若成功开发经 DS-8201 治疗后进展的患者 市场，ARX788 与 DS-8201 不再是单纯竞争关系，即使 DS-8201 越往早线推进，DS8201 治疗后进展的患者基数也随之增加，亦有助于 ARX788 市场的扩大。根据 Ambrx 预计，DS-8201 治疗后进展的市场有望超过 10 亿美元。

Breast-01（中国）临床试验显示了 ARX788 在众多针对 BC 的 HER2 ADC 中具有 一定的竞争性优势，该试验入组 69 例成年患者，ORR 为 65.5%，DCR 为 100%，中 位 PFS 为 17.02 个月，ARX788 耐受性良好，大多数不良事件（AEs）为 1 或 2 级， 全身毒性可控，无 DLT 或药物相关死亡。在 Breast-01 试验中，ARX788 展现出 抗肿瘤活性，具有良好的耐受性、循环稳定性和独特的药代动力学特征，同时 ARX788 入组患者基线更差，且多数都经 HER2 TKI、HER2 ADC、双抗等药物治疗 后再用 ARX788 治疗，仍取得了和 DS-8201 相当的疗效。

Breast-02 即 ARX788 治疗 HER2+mBC 的关键三期研究也取得了阳性结果，新码生 物基于该试验的中期分析结果拟向 CDE 提交了新药上市申请。Breast-03 临床试验入组的是 T-DM1 治疗后进展的转移性乳腺癌患者，目前公布 了 7 名患者的 ORR 达到 57.1%（4/7），5 例达到 PR，DCR 为 100%，且肿瘤减效均 超过 60%。目前治疗仍在进行，治疗的中位时间为 7.2 个月，耐受性良好，AEs 可控，最常见的治疗相关不良事件可控。这 7 例患者均接受过 T-DM1 治疗，其 中第 7 例患者还接受过恒瑞 SHR-A1811 治疗，进展后采用 ARX788 治疗肿瘤完全 消退，该试验结果展现了 ARX788 上市后在后线治疗的巨大潜力。

除与 DS-8201 疗效相当外，ARX788 展现出更佳的安全性。根据 Breast-01 试验以及 Ambrx 开展的 Pan tumor-01 试验的安全性数据与 DS-8201 的安全性数据对比发现， 无论是全等级的不良反应比例，还是≥3 级的不良反应比例，ARX788 均显著低于 DS8201。我们认为，ARX788 有潜力成为一个超越 DS-8201 的 ADC 药物，原因有三：①现有临 床数据显示，ARX788 具有在 HER2 阳性乳腺癌患者中不输于 DS-8201 的疗效，发生不 良反应的概率更低；

②ARX788 和 DS-8201 二者使用的有效载荷不同，ARX788 使用的 微管蛋白抑制剂具有突破靶肿瘤细胞对 DS-8201 使用的靶向 DNA 的毒素分子的耐药 潜力，现阶段 DS-8201 耐药后的患者市场尚处空白，ARX788 具备率先进入这类市场 的可能；③ARX788 较 DS-8201 更有往早线推进的潜力。因为黑框警告的存在，我们 预判，DS-8201 往早线推进可能存在一定阻碍；若 ARX788 的安全性更佳，788 往早线 推进许会更加顺畅。从合作伙伴 Ambrx 的开发计划中，我们也看到其在开展针对早线 HER2 阳性乳腺癌患者的 ARX788+化疗的新辅助治疗。

新码生物提前终止ARX788Ⅱ/Ⅲ期临床，中国ADC市场或再添重磅药

创新药 ARX788 期中数据积极，提前结束临床试验，上市进程提速。公司于 2023 年 3 月 1 日发布公告，宣布 ARX788 治疗 HER2 阳性局部晚期或转移性乳腺癌的随机、开放、对照的 II/III 期多中心临床研究（ACE-Breast-02）的期中分 析结果经独立数据监测委员会（IDMC）审查后认为已经达到期中分析界值，可以停止 研究；新码生物根据 IDMC 建议向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交沟通 申请，提前终止 ARX788-211 研究，有望于近期提交新药上市申请。

该研究共纳入了 441 名 HER2+ BC 患者，他们之前接受紫杉烷和曲妥珠单抗 1： 1 随机分为 ARX788 或对照（拉帕替尼联合卡培他滨），评估中期分析由独立数据 监测委员会（IDMC）进行，主要研究终点为独立评审委员（IRC）评估的无进展 生存期，当三分之二（2/3）的 PFS 事件发生 IDMC 确定该研究达到预先指定的 中期主要疗效终点，与对照组拉帕替尼联合卡培他滨相比，可以显著延长无进展 生存期，并具有显著的统计学差异。

公司在商业化生产方面早有布局，在 2021 年 12 月 30 日公告称，拟投资 6.2 亿元建 设年产 60 万瓶重组人源化抗 HER2 单抗 ARX788 产业化项目，若进展顺利将会在 2026 年完成 GMP 认证，现阶段 ARX788 处于准备申报上市阶段，产能释放节奏与上市节奏 匹配。根据世界卫生组织的统计，2020 年全球新发生乳腺癌病患 226 万例，死亡 68 万例。 根据《女性乳腺癌流行病学趋势及危险因素进展研究》，中国女性的乳腺癌发病率为 36.1/10 万人，死亡率为 8.8/10 万人，每年中国新发乳腺癌患者 30-40 万人。

根据 EVALUATEPHARMA 的数据，2018 年 HER2 靶点抗肿瘤市场全球销售额达 110.7 亿美元， 并预计 2024 年可增长至 156 亿美元。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国 HER2 ADC 的市场规模为人民币 1 亿元，预计 2030 年将达到 84 亿元人民币，复合增长率为 64.5%。我们预计，ARX788 凭借其不输于 DS-8201 的疗效+本土生产的成本优势，有 望成为销售超过 10 亿元的重磅品种。

万古霉素海外启航，原料制剂一体化展现成本优势

公司抗生素原料药产能居前，万古霉素美国上市，主营板块触底回升在即。公司在喹诺酮 类抗生素、抗耐药抗生素原料药上具备规模化生产能力，制剂产品左氧氟沙星氯化钠注射 液，注射用盐酸万古霉素（商品名：来可信），注射用替考拉宁(商品名：加立信)，米格 列醇片（商品名：来平），苹果酸奈诺沙星胶囊（商品名：太捷信）在国内市场占有重要 地位。根据公司于 2023 年 1 月 29 日发布的公告，其子公司浙江创新生物产品注射用盐酸万古霉素获得美国 FDA 新药申请，该产品采用全新的无菌药品商业生产方式，以 505(b)(2)的形式提交的 NDA 申请。

502（b）（2）NDA 模式最早出自 1984 年美国修订后的《联邦食品、药品和化妆 品法案》的 505 部分。区别于大部分新化学实体必须采用的 505（b）（1）（完全 申请）方式和仿制药物进行的 505（j）（简略申请）方式，502（b）（2）申请途 径在研发申报时间、研发成本和上市后的收益实现完美平衡，属于性价比极高的 申报途径。505(b)(2)新药的定义与我国化药新注册分类 2 类（改良型新药）的定义基本一 致；中国最早在2019年石药欧意的改良新药马来酸左氨氯地平片通过505(b)(2) 获得 FDA 批准上市，近年来 505(b)(2)申报途径受到越来越多国内出海企业关 注。

FDA 签发核准的注射用研发万古霉素主要有 500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四 个规格，公司的生产方式具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连 续工艺、生产成型时间短等特点，是公司高端制剂走向国际的重大进展。盐酸万古霉素适用于革兰氏阳性菌引起的感染，也适用于对青霉素、头孢霉素无效或 过敏或对其他抗生素耐药的革兰氏阳性重度感染患者。临床上主要用于皮肤和软组 织感染、尿道感染、下呼吸道感染、关节及骨感染、败血症、心内膜炎以及因持续的 移动性腹膜透析所致的腹膜炎。

根据 Bloomberg Intelligence，2022 年盐酸万古霉素在美国市场销售规模 6.28 亿美元，处方量接近 2500 万，2019 年最高峰销售额 7.02 亿美元，目前市场体 量和格局基本稳定；美国盐酸万古霉素注射剂型主要销售厂商包括 LILLY、 PFIZER/HOSPIRA、MYLAN 等。根据公司公告显示，万古霉素注射剂 2021 年全球 销售额 6.102 亿美元，其中美国市场为 2.09 亿美元；2022 年 1-6 月全球销售额 3.18 亿美元，其中美国市场为 1.13 亿美元。

抗生素作为一种临床基础用药，是国内各类用药市场中规模较大的一类，且受技 术壁垒、资金壁垒、环保门槛等因素制约，部分抗风险能力低的小规模企业产能 被淘汰，抗生素生产企业相对集中。目前，公司生产的左氧氟沙星、盐酸万古霉 素和替考拉宁原料药产量位居世界前列，对应的制剂产品“左氧氟沙星氯化钠注 射液”“注射用盐酸万古霉素（来可信）”和“注射用替考拉宁（加立信）”也在 国内市场占据了重要地位，具有原料药和制剂垂直一体化的优势。

苹果酸奈诺沙星安全性提高，进医保后放量提速

苹果酸奈诺沙星与传统喹诺酮类抗菌药左氧氟沙星、莫西沙星相比，具有广谱、更少耐药 等特点。公司该产品市占率在逐步提升中；加之纳入国家医保目录后，放量提速。苹果酸奈诺沙星属于喹诺酮类抗菌药，具备广谱抗菌活性，可用于治疗由肺炎链球菌、 金黄色葡萄球菌、流感嗜血杆菌、副流感嗜血杆菌、卡他莫拉菌、肺炎克雷伯菌以及 肺炎支原体、肺炎衣原体和嗜肺军团菌所致的轻、中度成人（≥18 岁）社区获得性 肺炎。根据《中国感染与化疗杂志》公布的试验数据显示，奈诺沙星的口服和注射制 剂均显示了优异的药效和细菌清除率，同时有良好的耐受性与安全性。

奈诺沙星是公司在 2012 年与太景生物合作，以“800 万美元首付款+后续里程碑”取 得了其在中国境内的专利权独占许可。奈诺沙星与左氧氟沙星和莫西沙星相比，对革 兰阳性球菌拥有更高的抗菌活性，可以减少耐药突变株的产生。沙星市场中的第一、 第二大单品是左氧氟沙星和莫西沙星，二者分别在第五批、第三批集采中中标。奈诺 沙星已于 2021 年底成功纳入国家医保目录，注射液医保支付价格为 84.8 元（250ml: 苹果酸奈诺沙星 0.5g 和氯化钠 2.25g/袋），胶囊医保支付价格为 16.2 元（250mg/ 粒），进入医保之后，产品放量迅速。2022 年公司苹果酸奈诺沙星胶囊销售额为 1.74 亿元，同比 2021 年增长 57.36%；根据样本医院数据样本医院数据显示，左氧氟沙星 和莫西沙星样本医院销售额呈现萎缩态势，而奈诺沙星类抗菌药销售占比在逐渐提 高。

奈诺沙星尿路感染适应症临床开展中，防疫优化后院感需求回暖。2023 年 3 月 30 日， 公司发布相关公告，已经获得 CDE 批准开展用于评价苹果酸奈诺沙星胶囊治疗单纯 性尿路感染的有效性与安全性的多中心、随机、双盲、左氧氟沙星平行对照的 III 期 临床研究。此外，随着院内诊疗秩序的恢复，针对肺炎适应症的抗感染药物需求也有 一定的恢复。我们认为，苹果酸奈诺沙星放量趋势有望持续。

抗耐药抗生素重要参与者，多品种市占领先

公司目前布局抗感染药物几个较大的单品包括盐酸万古霉素系列、左氧氟沙星系列以及替 考拉宁系列，自上市以来持续为公司贡献营收和毛利。根据样本医院数据销售数据，上述 抗感染药物市占率均处于行业前列。公司加速布局抗感染类药物注册研发，多产品网络布局。2022 年，公司利奈唑胺葡 萄糖注射液（100ml:0.2g，300ml:0.6g）、盐酸环丙沙星片（0.25g）通过一致性评价； 盐酸莫西沙星氯化钠注射液（250ml:0.4g）、左氧氟沙星氯化钠注射液（50ml:0.25g） 3 个产品 4 个规格获国内药品注册；左氧氟沙星片（250mg、500mg）和盐酸环丙沙 星片（250mg、500mg）在英国获批上市。目前公司在研利奈唑胺葡萄糖注射液、左氧 氟沙星片、盐酸环丙沙星片等多项仿制药，正在进行补充申请或一致性评价准备工作。

供给端：巨头企业限产，供给收缩有望拉动价格上行

公司生命营养品主要为合成维生素 E、维生素 A、天然维生素 E、维生素 H(生物素)、维生 素 D3、辅酶 Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。 其中维生素 A 和维生素 E 是公司主要收入和利润来源，近两年受新冠疫情影响，国际同行 业公司生产供应端相应调整，导致维生素价格波动较大，其在公司营收中的占比也随价格 波动而变化；同时近两年随着公司产品线进一步丰富，两大维生素产品在公司整体收入和 利润占比中逐渐下降。由于维生素生产技术壁垒明显，对环保要求严格，该行业受潜在进 入竞争者威胁程度低，目前全球维生素行业供给格局稳定，集中度高，公司龙头地位稳固。

2022 年国际形势复杂，国内外需求收缩，受到俄乌冲突爆发影响下粮食价格大幅上 涨，下游饲料、养殖行业成本增加以及需求下降等多方面因素，部分维生素出现价格 回落。公司主导产品维生素 E、维生素 A 销量下滑，维生素系列整体销量 4 万吨，同 比 2021 年减少 25.32%；其中维生素 A 价格下降幅度较大，维生素板块整体营业收 入 34.50 亿元，同比 2021 年下降 19.50%。

全球巨头企业限产提价意愿强烈，供给面临收缩。回溯维生素 A、维生素 E 的价格变 动历史，可以发现其价格供给弹性较大，龙头企业供给的收缩和扩张会较大程度的影 响到维生素价格变动。2018 年底，巴斯夫维生素 A 供应持续紧张，加之多地环保趋 严下的检修限产，维生素 A 的价格上涨明显；2019 年帝斯曼和能特科技开始整合维 生素 E 生产，德国朗盛工厂发生事故，北沙、帝斯曼产量均开始下行，整体价格处于 上升期。2020 年新冠疫情爆发初期，产能和运输均受到限制，维生素 A、E 价格均出 现小幅上涨。

现阶段在欧洲能源危机和全球粮食危机的成本推动下，维生素同时处于价格低 谷和成本高峰，巨头企业限产提价的意愿高涨。安迪苏 2022 年 10 月份宣布维 生素 A 战略性停产；帝斯曼于 2022 年 11 月也秉持提价意愿宣布 2023 年 1 月 2 日起饲料级维生素 A 停产，维生素 E 受共有上游设施影响也会随之减产。我们预计，由于维生素产品的寡头垄断特性，现阶段价格已经筑底，长期看具有 上涨趋势。

维生素 E 上游成本端间甲酚实现自主生产，全产业链覆盖达成。公司为了进一步积极 调整产品结构，完善产业链布局，根据主导产品维生素 E 原料间甲酚采购困难、价 格大涨的市场形势，2021 年 3 月份，公司决定在滨海新区浙江医药昌海产业园区内的全资子公司浙江芳原馨生物医药有限公司实施 VE 前体 2 项目（即间甲酚项目）， 在项目组精心组织、相关部门配合下，完成安全生产管理制度化、合规化建设，顺利 完成项目建设。自 2022 年下半年开始调试，组织生产车间逐个工序开展调试工作， 产出间甲酚、2,6-二甲酚等合格产品，并于 2022 年 12 月 28 日取得安全生产许 可证，目前已完成该项目生产线的全线贯通，从而实现维生素 E 起始原料间甲酚的 自主配套生产，预计未来对维生素 E 全产业链覆盖，减少成本，扩大销售份额起到帮 助。

我国维生素 E 生产大多采用间甲酚法生产，间甲酚产品分离难度大、副产品及 三废处理较为复杂，技术壁垒较高；同时全球间甲酚产能较为集中，国外产能约 占 80%，国内产能仅占 20%，因此我国企业均十分依赖间甲酚的进口，自 2019 年以来间甲酚进口价格节节攀升，2022 年我国间甲酚平均进口价格为 6888.60 美元/吨。

需求端：饲料用量呈上升趋势，维生素或从中受益

从需求端来看，维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须摄取的微量有机物质，对 机体的新陈代谢、生长、发育和健康具有重要的作用，其市场需求主要来自下游的饲料、 食品、化妆品、保健品以及医药等领域，其中饲料行业需求占比最大，达到三分之二以上， 饲料行业稳定增长使得维生素行业需求具有一定的刚性。全国工业饲料协会披露的月度饲料产量数据显示，2022 年全年工业饲料产量先升后 降，四季度受豆粕价格上涨、国内消费环境低迷等影响月度产量呈下行趋势。今年春 节后 2-5 月的产量均同比 2022 年实现增长，并且逐月环比持续上升，2023 年 5 月产 量达到今年最高值 2664 万吨。

维生素市场总体平稳。据饲料原料供应平台秣宝网显示，2023 年 6 月 25 日当周国内 VA 500 市场价格 87-90 元/kg，市场报价基本维持平稳；VE 当周市场报价 70-72 元 /kg，终端以刚需补货为主。我们认为，在短期内，VA 和 VE 价格依旧处于筑底区间， 价格保持相对平稳。中长期内，安迪苏、帝斯曼等企业于 2023 年初宣布限产收紧供 给，有望带动维生素价格上调。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）